华鑫证券：赋予李子园买入评级

2022-01-06华鑫证券有限责任母公司孙山山对绿豆西园完成研究并发布了调查调查报告《果酱果汁饮料龙头，周边地区扩展完成时》，本调查报告对绿豆西园证明了买入估价，当前市值为48.56元。

绿豆西园(605337)

夏天收入环比较慢，蓄水池逐步捉襟见肘

母公司2021Q1-Q3母公司获利10.55亿元，同增45%；归母普贤利润1.95亿元，同增35%。其中2021Q3获利3.75亿元，同增26%；归母普贤利润0.66亿元，同增7%。毛现金流2021Q1-Q3为36.78%，其中2021Q3为36.41%，同减1.83pct，另有原材料飙升再加；普贤现金流2021Q1-Q3为18.48%，其中2021Q3为17.60%，同减3.17pct。2021Q3末合同负债为0.87亿元，环比增加0.28亿元，同增0.03亿元。

不含乳饮料步伐不减，代工渠道较慢扩展

分产品看，母公司不含乳饮料2021Q1-Q3获利10.25亿元，同增47.3%。其中2021Q3获利3.65亿元，同增28%，低增长步伐不变，另有8、9月份销售夏天。分渠道看，母公司2021Q1-Q3代工渠道获利10.27亿元，同增46.2%。其中2021Q3代工渠道获利3.62亿元，同增25%，另有母公司周边地区扩展较慢再加。

产品推陈出新，周边地区扩展完成时

母公司是果酱果汁不含乳饮料龙头，成立至今已有28年。母公司大单品是果酱果汁，畅销产品多年，主要消费族裔是10-40岁左右人群，分450ml和225ml两个包装。2021年新发行三款280ml的果蔬不含乳饮料、可可果汁、椰子果汁，产品反应更佳，我们预料2021年全年销售额破亿元（其中果蔬不含乳饮料预料占总一半），是母公司2022年着重发力的产品。

母公司优势周边地区在华东地区和海南地区，目前正在向安徽、商丘、抚州及西南地区、江淮和两广等地区完成扩展。目前主要省内皆已成立营销团队，将与代工商一起开拓渠道。

周边地区扩展产能即刻，产能为母公司扩展提供保障。母公司目前有五个装配基地：江苏温州、江苏龙游、抚州宜春上低、海南楚雄、商丘河东街道。母公司现有产能30多万吨，商丘河东街道母公司已于12月底正式量产运营，只不过量产后预料可达40多万吨。周边地区扩展产能即刻

盈利预测

我们期待母公司新品接下来放量及全省转化扩展，预料2021-2023年EPS为1.23/1.55/1.93元，当前市值相关联PE分别为39/31/25倍，首次覆盖，给予“推荐”融资估价。

低风险提示

宏观经济下行低风险、疫情拖累消费、新品推广远不如预期、原材料大幅飙升低风险、产能转移远不如预期、产品实体低风险等。

该股在在90天内共有6家管理机构证明了估价，买入估价5家，和记估价1家；过去90天内管理机构目标皆价为53.77；证券之五星估值分析工具显示，绿豆西园（605337）好母公司估价为4五星，好价格估价为1.5五星，估值综合估价为3五星。(估价范围：1 ~ 5五星，最低5五星)